Estamos en tiempos de inflación, afortunadamente con tendencia descendente, aunque no a la velocidad deseada, por lo que resulta interesante discutir el rol de la política monetaria para enfrentarla. Al respecto, el título de esta nota retoma otro previo publicado en el último número de la Revista Finanzas y Desarrollo del Fondo Monetario Internacional de marzo de 2023. Sus autores son los profesores G. Kaplan de la Universidad de Chicago; B. Moll de la Escuela de Economía y Ciencia Política de Londres y G. Violante de la Universidad de Princeton. 

Ellos sintetizan los aportes de los nuevos modelos económicos que permiten a las autoridades monetarias entender mejor los efectos de las medidas adoptadas para controlar la inflación; en particular, reconociendo la importancia de los efectos distributivos que tiene la política monetaria. 

Esta visión contrasta con los modelos y prácticas tradicionales de la mayoría, casi totalidad, de los bancos centrales del mundo y de nuestra región, que soslayan la importancia del análisis de los impactos redistributivos de la política monetaria. Esta nota es relevante, ya que es un reconocimiento dentro del mainstream (corriente de pensamiento estándar y dominante) de los efectos distributivos de esta política. Ojalá esta preocupación se incorpore en la gestión cotidiana de nuestros institutos emisores.

Interrogantes y objetivos

Los autores afirman que la inflación actual no termina de entenderse bien; asimismo se preguntan ¿Por qué algunos hogares se ven perjudicados sobremanera, mientras otros apenas notan sus efectos, o incluso salen beneficiados? ¿En qué medida afectan el exceso de ahorro y los pagos del gobierno generados por la pandemia a la lucha contra la inflación? ¿Qué importancia tuvieron los shocks de la oferta relacionados con la Covid-19 y la guerra Rusia-Ucrania?

Para Kaplan, Moll y Violante los objetivos cambiantes de la política monetaria hacen que sea todavía más complicado entender la inflación. Durante mucho tiempo, la política monetaria ha insistido en controlar la inflación mediante una estabilización de la demanda agregada. Sin embargo, recientemente, algunos bancos centrales han ampliado sus objetivos a la estabilidad financiera, los riesgos climáticos y geopolíticos, y la inclusión social.

Modelos macroeconómicos

Los modelos macroeconómicos, según los autores, son cruciales para hacer frente a este complejo panorama. Gracias a ellos, las autoridades económicas pueden interpretar observaciones empíricas sobre el estado de la economía, prever cómo afectarán los distintos marcos de políticas a sus objetivos y, en última instancia, orientar las decisiones de política. Los modelos cuantitativos miden los puntos fuertes de las distintas fuerzas implicadas, ayudando así a evaluar las ventajas comparativas de varios objetivos contrapuestos.
Sin embargo, la mayoría de los bancos centrales diseñan y operan con los modelos tradicionales que no tienen en cuenta las desigualdades de ingreso y patrimonio, y presuponen que, si algo es bueno para el consumidor medio, según la definición del modelo, tiene que ser bueno también para el conjunto de la economía.

Nuevos modelos

Kaplan, Moll y Violante anotan que la nueva generación de modelos cuantitativos es útil para guiar a los bancos centrales por este nuevo territorio de política monetaria, en el cual las distribuciones de patrimonio e ingreso ocupan un lugar central. Estos modelos, conocidos con el nombre de HANK (por su sigla en inglés), combinan modelos de agentes heterogéneos (utilizado por los macroeconomistas para estudiar las distribuciones de ingreso y riqueza) y modelos neokeynesianos (para estudiar la política monetaria y las variaciones en la demanda agregada).

Los modelos HANK aportan nuevos conocimientos sobre la redistribución y los efectos heterogéneos de la política monetaria, y arrojan nueva luz sobre los objetivos tradicionales de los bancos centrales: esto es, controlar la inflación y estabilizar la producción. Al respecto, los autores plantean cuatro enseñanzas generales, así como algunas ideas preliminares, sobre la forma en que estos modelos pueden aclarar el actual entorno de inflación elevada.

Efectos indirectos

Estos modelos, según los autores, enseñan cómo afecta la política monetaria al gasto en consumo de los hogares, tanto directa como indirectamente. Se consideran canales directos aquellos que pueden atribuirse directamente a una variación de las tasas de referencia de política monetaria (TRPM) a corto plazo, como la decisión de los consumidores de aplazar compras cuando suben las tasas de interés. 

Los canales indirectos se forman por los efectos de la TRPM sobre otras tasas de interés (p. ej., tasas de interés de los bonos a largo plazo y los préstamos hipotecarios), los precios de los activos (como de las viviendas o las acciones) y los dividendos, los salarios y los impuestos y transferencias del Estado.

El tamaño relativo de los canales indirectos frente a los directos depende sobre todo de la propensión marginal al consumo que permite calcular qué parte del incremento del ingreso de un hogar se gasta y qué parte se ahorra. En los modelos tradicionales los canales indirectos no son significativos. En cambio, por su diseño, en los modelos HANK los distintos efectos indirectos tienen un papel dominante en el mecanismo de transmisión.

Impactos

En los modelos tradicionales, según los autores, lo único que los bancos centrales debían conocer para pronosticar la respuesta de consumo agregada es una estimación de un parámetro: cuán dispuestos están los consumidores a aplazar compras cuando aumentan las tasas de interés. En cambio, en los nuevos modelos, los bancos centrales requieren de mucha más información rigurosa sobre el lado de los hogares en la economía. 

Deben disponer de un panorama completo de la distribución de propensión a consumir, fuentes de ingreso y los componentes de los balances de los hogares. Además, la importancia de los canales indirectos implica que todos los mecanismos que contribuyen a la formación de precios de bienes, insumos, crédito, vivienda y mercados financieros intervienen en el mecanismo de transmisión de la política monetaria. 

Por lo tanto, los bancos centrales deben tener conocimientos profundos sobre las estructuras y fricciones en el mercado, así como sobre las instituciones que desempeñan funciones esenciales en este entorno, como los gobiernos locales, los sindicatos y los organismos reguladores.

Impactos diferenciados

Los impactos de la política monetaria no son similares para todos los actores económicos. Para los autores muchos de los canales de transmisión de la política monetaria tienen efectos divergentes, y en ocasiones opuestos, sobre los diferentes hogares. Por ejemplo, las repercusiones de una variación de las tasas de interés dependen del estado de la condición financiera de los hogares: los recortes benefician a los deudores, porque hacen disminuir los pagos de intereses y perjudican a los ahorristas, que perciben menos intereses. 
La política monetaria tiene también efectos heterogéneos, mediante su impacto sobre la inflación. En primer lugar, la inflación beneficia a los hogares con un gran volumen de deuda nominal, porque esta se devalúa. En segundo lugar, los precios de algunos bienes aumentan más que los de otros, y los diferentes hogares los consumen en proporciones desiguales.

Por último, los efectos indirectos de la política monetaria sobre el ingreso disponible de los hogares no son uniformes, porque algunos hogares están más expuestos a las fluctuaciones de la actividad económica que otros.

Canales redistributivos

En los nuevos modelos estos canales redistributivos no solo son esenciales para entender quiénes salen ganando y perdiendo con la política monetaria, sino que abordan los pilares del funcionamiento de esta, en el sentido en que la redistribución determina sus efectos cuantitativos sobre los agregados macroeconómicos. 

En la medida en que los canales descritos permiten una redistribución de los hogares con una propensión a consumir reducida a aquellos con una propensión elevada (de ahorristas a gastadores), el impacto de la política monetaria se ve amplificado. Por otra parte, estos efectos redistributivos variarán de un país a otro. 

Según los autores seguramente serán más pronunciados en países con una tasa de pobreza elevada, o mucha desigualdad, con lo cual también darán lugar a diferencias en la transmisión de la política monetaria entre las economías avanzadas y los países de ingreso bajo y mediano. Los nuevos modelos obligan a abandonar la fantasía de que es posible separar de forma limpia la estabilización de la redistribución del ingreso.

Huella fiscal

Kaplan, Moll y Violante señalan que, al incorporar la desigualdad de ingreso y riqueza, los nuevos modelos restablecen un sólido vínculo entre lo monetario y lo fiscal, prueba de que la política monetaria deja huellas fiscales significativas. Cuando el banco central sube las tasas de interés, los costos de endeudamiento del Tesoro aumentan; este incremento debe financiarse con una subida de impuestos o una disminución del gasto, en el presente o en el futuro, o a través de la inflación futura. Todas estas opciones tienen efectos diferenciados sobre los hogares.

La huella fiscal de la política monetaria genera una nueva redistribución que, a su vez, amplifica o amortigua el shock, según si desplaza los recursos de los ahorristas a los gastadores, o viceversa. Esta fuerza mantiene indisociablemente unidos al banco central y el Tesoro. Cuanto mayor sea la deuda del gobierno y más cortos sean los plazos, mayor será la huella fiscal.

Redistribución ideal

Lo que constituye un equilibrio óptimo entre la política monetaria y la fiscal en modelos HANK, según los autores, es que las ventajas de una estabilización agregada se ven sobrepasadas por las que reporta aliviar directamente las dificultades. Las políticas óptimas en estos nuevos modelos casi siempre son partidarias de una redistribución hacia los hogares que viven precariamente durante una desaceleración.

Al respecto, Kaplan, Moll y Violante recalcan que la política monetaria es un instrumento de redistribución burdo. Los modelos HANK revelan que la política fiscal seguramente está mejor indicada para una tarea redistributiva, puesto que puede dirigirse más justamente a quienes necesitan apoyo.

Inflación actual

Según los autores los nuevos modelos revelan que el impacto de un shock macroeconómico sobre el gasto agregado es mayor cuando las propensiones marginales a consumir individuales y las exposiciones individuales al shock se interrelacionan más estrechamente. En la coyuntura económica actual, esto significa que es fundamental entender los efectos redistributivos de la inflación sobre los hogares, para así estimar sus repercusiones agregadas. 

Los hogares consumen diferentes conjuntos de bienes y servicios, con lo cual unos son más sensibles que otros a la inflación. Por ejemplo, en este episodio las familias pobres que gastan una parte importante de sus ingresos en productos básicos, como la energía, se ven especialmente perjudicadas.  

Los trabajadores con una remuneración relativamente flexible o los independientes (prestadores de servicios y comerciantes) pueden limitar la pérdida de poder adquisitivo, mientras que aquellos cuyos salarios nominales son fijos o quienes cobran el salario mínimo, verán como sus ingresos reales encogen.

Origen y perpetuación

El diseño de estos modelos debería considerar la teoría postkeynesiana con la lógica de que los precios “fijos”, determinan la distribución del ingreso y de allí aportan a la demanda y producción; asimismo, que la sociedad se divide en estratos con dinámicas diferenciadas. La inflación es un movimiento de precios absolutos que generalmente se acompaña de cambios en los precios relativos. Es también expresión de poder en el mercado, más aún cuando predominan estructuras de mercado de competencia imperfecta.

Los cambios de la política monetaria, en particular la contractiva, inducen en mercados imperfectos un mayor ejercicio del poder sobre los precios afectando la distribución funcional y personal del ingreso, a la par que perpetúan la inflación. Lo anterior, además de los efectos tradicionales entre deudores y acreedores que se comentaron aquí.

* Profesor de la Universidad del Pacífico