En los periodos de auge de las exportaciones primarias --porque sus precios y demanda externa aumentan--, la abundancia relativa de moneda extranjera (enfermedad holandesa de tipo I) genera presiones a la baja del tipo de cambio. Estas presiones se exacerban con la entrada de capitales (enfermedad holandesa de tipo II) atraídos por las oportunidades financieras que ofrece la economía primario exportadora en crecimiento. Lo contrario ocurre cuando se estanca la demanda externa y los precios de las materias primas ya no aumentan. La economía se enfría, la cuenta corriente de la balanza de pagos se hace deficitaria y se van los capitales generando presiones al alza del tipo de cambio.     

La actual presión devaluatoria, en plena desaceleración del crecimiento, es, entonces, un conocido hecho estilizado de la economía primario exportadora. Justamente por esta razón, la reforma de la política monetaria y cambiaria efectuada en los años 2001-2002, incorporó la regla de intervenciones esterilizadas en el mercado cambiario, junto al objetivo de acumulación de reservas internacionales, para morigerar las fluctuaciones del tipo de cambio. El nuevo esquema de política cambiaria y monetaria (esta última, basada en metas de inflación y una regla con la tasa de interés como instrumento), exigía, para ser eficiente, desdolarizar el crédito bancario y la deuda pública.

La notable apreciación monetaria

El directorio del BCRP presidido por Julio Velarde no aplicó eficientemente este nuevo esquema de política monetaria y cambiaria. Desde julio de 2006 hasta enero de 2013, el tipo de cambio real bilateral se redujo en 27%, perjudicando a los productores de bienes y servicios transables. Velarde expresó más de una vez su adhesión a la libre flotación cambiaria, por eso dejó que la moneda se apreciara sistemáticamente hasta que terminó el auge primario exportador.

Cuando en 2013 se inició la «normalización» de la política monetaria norteamericana con el anuncio del alza futura de las tasas de interés, la salida de capitales de nuestra economía se intensificó dando lugar a fuertes presiones al alza del tipo de cambio. El BCRP no ha logrado revertir esta presión devaluatoria no obstante que entre el 30 de abril de 2013 y el 11 de mayo de 2015, redujo su posición de cambio en cerca de 40% (vendió 19,492.54 millones de dólares).  La actual posición de cambio del BCRP se encuentra por debajo de los 30 mil millones de dólares.

La dolarización de los créditos

Durante sus ocho años y cinco meses como presidente del BCRP, Velarde hizo muy poco por desdolarizar los créditos del sistema bancario. Desde el inicio de su gestión alentó el crédito en dólares al «relajar las regulaciones preexistentes sobre el encaje en moneda extranjera para las líneas de crédito y al elevar la remuneración a este encaje». En octubre de 2007 modificó las «normas de encaje para fomentar el financiamiento externo de largo plazo de los bancos y desincentivar el de corto plazo». Ello, sin embargo, no impidió la alta dolarización de los créditos a grandes empresas y corporaciones (59.6%), a medianas empresas (58.1%), para financiar compra de vehículos (66.5%) y crédito hipotecario (33.5%).

Esta dolarización de los créditos obliga al BCRP a impedir la continua subida del tipo de cambio, porque, de lo contrario, se pondría en peligro a bancos y cajas que han dolarizado sus créditos. Una crisis bancaria como la de los años 1999-2000 convertiría el actual enfriamiento económico en una franca y prolongada recesión. Hay que señalar, además, que las presiones al alza del tipo de cambio continuarán a lo largo de este año y del próximo, porque a partir de setiembre próximo subirán, según lo anunciado, las tasas de interés en Estados Unidos. Mientras mayores sean las tasas de interés en Estados Unidos, más capitales saldrán de los países como el nuestro.

Velarde en su laberinto

En 2014 la tasa de crecimiento del PBI se redujo a 2.4% y no hay signos de una franca recuperación. El BCRP debería bajar su tasa de interés para reactivar la economía, pero no lo hace por temor a exacerbar la salida de capitales. En su lugar está utilizando la tasa de encaje. En un contexto de presiones devaluatorias aumenta la demanda de dólares y el retiro de los depósitos bancarios en soles. Por esta razón, las reducciones de la tasa de encaje están generando escasez de liquidez en el sistema bancario y el consecuente aumento de la tasa de interés interbancaria.

La dolarización de los créditos del sistema bancario obliga al BCRP a impedir que suba más el tipo de cambio. Velarde ha creado, así, su propio laberinto. No baja la tasa de interés para no exacerbar el alza del tipo de cambio y vende dólares (reduce la posición del cambio del BCRP) para impedir que suba el tipo de cambio. Usa dos instrumentos para un solo objetivo, el cambiario.  De otro lado, usa la tasa de encaje (la reduce) para aumentar la liquidez en el sistema bancario y ayudar a la recuperación de la economía, pero provoca un efecto contrario. Con menores reservas de encaje los bancos enfrentan una escasez de liquidez frente a la demanda en aumento de retiros de los depósitos en moneda nacional, lo que da lugar a un incremento de la tasa interés interbancaria, y, consecuentemente, a un encarecimiento del crédito precisamente cuando se requiere abaratarlo.  

A modo de conclusión

Velarde, «el mejor banquero central de América Latina», dice que para bajar la tasa de interés de referencia y así abaratar el costo de los créditos en soles, «tiene que darse un escenario en que el tipo de cambio esté calmado».